2019年50ETF期权稳中有进，市场规模持续提升；年中起市场上涨速度切换后，隐含与实现波动性持续降低，隐含波动率结构符合慢牛的市场特征；年末沪深300系列期权成功上市，运行特征初露端倪。

  展望2020，预计沪深300期权规模将稳步提升，赶上甚至超过50ETF期权，期权市场投资者结构将显著改善，并在长期持续影响A股的风控思维和产品风险收益特征。

  自期权上市以来，市场参与者数量一直增长。截至2019年12月，全市场账户数量已达41.38万户，2019年以来平均每月新增账户可达8800户，单月最高为1.7万户。

  分认购合约和认沽合约来看，上证50ETF期权合约的成交和持仓量中，认购期权的比例相比来说较高。截至2019年12月31日，50ETF期权的成交量中，认购和认沽期权的占比分别为52.58%和47.42%；2019年以来，认购、认沽期权的累积成交量分别占总成交量的54.89%和45.11%。

  随着市场对期权的接受度逐渐增加，上证50ETF期权的成交持仓比略有上升，但总体上依然维持在较低水平。2016年至2019年，上证50ETF期权每日成交持仓比的均值分别为0.34、0.46、0.73和0.77。

  期权PCR（Put-Call-Ratio）指标具有反映市场情绪的作用，PCR可分为成交量PCR和持仓量PCR。对于上证50ETF期权来说，成交量PCR通常在50%至110%之间随机波动，对情绪的影响程度有限，而持仓量PCR对情绪的表征作用较强。历史来看，持仓量PCR与50ETF的价格总体呈正相关关系，两者日频率的相关系数为0.29。这是因为，当市场下跌时，A股期权投资者通过期权进行逆向配置，相对增加认购期权的持仓；而当市场上涨时，则逐步相对降低认购期权的持仓。

  根据交易所规定，50ETF期权的权利方可自行决定是不是行权，且并未要求行权期权必须为实值，这给权利方的保留了很大的自主空间。目前交易所公布的行权数据中仅包含每期认购和认沽的行权总数，我们将其与行权日的实值认购/认沽期权总数作比，考察行权比例。

  由以下两图可见，在绝大部分时期，认购和认沽期权的行权量与实值期权总量之比接近100%，即可基本认为行权比为100%；但在市场大幅度波动时该比值会出现异动。如行权时恰逢市场大幅度下滑，则认购期权的权利方在买入ETF后需要持有至E+2日才可卖出，此时浅度实值认购期权的持有人可能会担心市场继续下跌而放弃行权，导致行权量比值偏低。相反的，如果行权时恰逢市场大涨，则浅度实值认沽期权的权利方也可能担心在备券过程中市场持续上涨而放弃行权，导致认沽期权行权量比值偏低。

  我们在2020年1月23日外发的研究报告《股指期货市场2019年度盘点--基差由贴水转升水，量化对冲环境改善》也指出，50ETF期权与上证50期指之间仍然不存在很明显的无风险套利机会。这一结论主要由上证50ETF期权的HTB指标与上证50期指的基差对比所得。50ETF期权的HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通过期权做空50ETF的成本，该序列与上证50期指的基差非常的接近。

  全年来看，上证50ETF期权的隐含波动率与50ETF的20日历史波动率在开年的市场上涨中大幅度上升，从15%以下上升至接近40%；但从3月之后，随市场开始宽幅震荡，隐含波动率与历史波动率双双下降，并在年底达到一年以来低位。截至2019年12月31日，50ETF期权的隐含波动率为15.68%，50ETF的过去20日历史波动率为11.06%。

  从隐含波动率对未来实现波动率的对比来看，在2019年初的市场上涨中，隐含波动率曾短时低于实现波动率，此后全年从始至终保持高于实现波动率的状态。即对于做空波动率策略来说，如果能在年初控制住策略的回撤风险，则此后全年可基本保持持续盈利。

  期权的偏度（Skew）指标描述隐含波动率曲线的左右侧斜率的高低，能够反映投资的人对未来市场上涨或下跌的非对称预期。偏度的度量方法有多种，本文构建了如下指标分别对认购和认沽期权的Skew进行度量：

  由以下两图可见，50ETF认购和认沽期权的偏度指标长久来看有较为稳定的波动区间。2019年初的快速上涨过程中，认购期权偏度快速由负转正，认沽期权偏度则会降低；3月份之后，市场切换为震荡上行，认购期权的偏度总体维持在5%附近，并随50ETF同向波动，认沽期权偏度在0%附近波动，并与50ETF反向波动。这反映了2019年全年总体市场情绪为看涨，但是在市场短期下跌中，市场情绪可能略趋紧。

  与期权的偏度相类似的，期权隐含波动率期限结构曲线的形态也能够反映市场情绪，而描述期限结构曲线形态的重要指标之一即为该曲线的斜率。本文定义斜率指标（Slope）的计算公式如下：

  由下图可见，伴随着2019Q2之后市场的上涨速度切换以及隐含波动率与市场波动率的降低，上证50ETF期权的斜率也逐渐由正转负，并且下半年后一直维持在-10%左右波动。这反映了虽然市场情绪总体看好后市，但是预期市场上涨的幅度和速度有限，即市场处于慢牛的状态。此外，由于近月合约隐含波动率总体高于远月合约，也导致水平价差的交易机会减少。

  2019年12月23日，在上证50ETF期权上市近五年之后，A股股票期权市场终于迎来扩容时刻。上交所、深交所、中金所分别上市了以华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、沪深300指数为标的的ETF期权或者股指期权。我国股票股指期权进入多品种交易新时代。2019年新期权虽然只有短短7个交易日，但是市场总体运行平稳，并且其运行特点也初露端倪。

  沪市300ETF期权流动性较高，深市300ETF期权与沪深300股指期权流动性差异不大

  上市首月7个交易日内，沪市300ETF期权成交478万张，期末持仓77万张，深市300ETF期权成交141万张，期末持仓24万张，300股指期权成交12.7万手，期末持仓2.7万手。就沪深300三大期权品种的交易量来看，沪市300ETF期权成交面值、持仓面值以及权利金成交额最大，这也是因上交所此前的50ETF期权已积累了一部分成熟的期权投资者

  从到期月份来看，成交和持仓均以近月合约为主。上市首月7个交易日内，三类ETF期权近月合约成交量占比约80%，近月合约持仓占比超过70%，300股指期权本周近月合约成交量占比超过70%，近月合约持仓量占比约60%。

  分合约类型来看，沪深300三大期权合约的成交和持仓总体以认购合约为主。具体的成交量PCR和持仓量PCR走势如下图所示。4类期权中，沪市300ETF期权、50ETF期权以及300股指期权的PCR绝对水平和走势较为类似，从周三至周五期间，成交量PCR出现小幅下滑而持仓量PCR小幅上行；深市300ETF期权合约与其他三类期权相比，其成交量PCR和持仓量PCR更高，并且周内变化趋势也有所不同。

  沪深300系列期权隐含波动率走势与50ETF期权相似，股指期权隐含波动率水平显著较高

  从上市7个交易日的走势来看，4类期权Vega加权隐含波动率在26日出现局部低点，此后持续上升。截至2019年12月31日，50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权1月合约的Vega加权隐含波动率分别为15.68%、16.32%和15.81%，相应2月合约的Vega加权隐含波动率分别为15.31%、16.11%和15.92%，而300股指期权2月合约的vega加权隐含波动率为17.71%，明显高于同月份的其他期权。

  品种间横向对比来看：（1）沪市300ETF期权和深市300ETF期权的隐含波动率在上市初期存在较大偏离，但在后续已逐渐修正；（2）300股指期权2月合约的vega加权隐含波动率明显高于另外3类ETF期权；（3）50ETF期权和沪市、深市300ETF期权隐含波动率的日度走势基本一致，说明上证50和沪深300的预期波动率未出现结构性分化。

  四类期权的上述特征也体现在隐含波动率的其他特征方面。如以下三图所示，以2019年12月31日为例，不论是在隐含波动率曲线，还是在隐含波动率的期限结构上，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及50ETF期权总体上呈现了相似的曲线股指期权的总体水平则明显较高。

  根据上文相同的方式计算四类期权隐含波动率的偏度Skew和斜率Slope指标，如图21至图23所示。总体上看，四类期权的偏度和斜率指标在7个交易日中的总体走势也非常接近。

  沪深300系列期权的上市彻底改变了股票期权市场的发展格局，期权市场已进入发展快车道，并将潜移默化的影响整个A股市场的投资理念与生态环境。具体来看，我们大家都认为由以下几点：

  第一，在50ETF期权的市场培育下，预计沪深300系列期权的市场规模将很快赶上甚至超过50ETF期权。50ETF期权从2015年2上市至今已满5年，在这期间虽然参与者范围依然有限，但也已经培育了一定的投资者基础，这些参与者天然就是沪深300系列期权的参与者，再加上由于沪深300期权而新进入的投资者，虽然沪深300系列期权上市时间比较短，但预计将很快赶上甚至超过50ETF期权的市场规模。

  第二，预计期权市场的参与者结构预计会有明显改善。沪深300指数在行业分布、风格特征、市场代表性等方面都优于上证50指数，机构投资的人的参与意愿也更强。特别对于公募、保险等机构来说，虽然在估值、风控等方面仍有一定障碍，但目前已有少数的机构正在积极寻求突破。公募、保险等机构的进入将显著改善目前期权以私募和个人为主的参与结构。

  第三，长期上将潜移默化的影响投资者的风控思维，提升全市场的风控意识、丰富金融理财产品类别。期权作为一种非线性工具，其风险管理效果与线性的股指期货工具是完全不一样的，最大的不同之处在于将现货与期权结合后，能轻松实现调整Beta风险的效果。具体来说，使用期权后可以越来越好的控制组合回撤，同时还能分享Beta收益的机会。预计部分率先转换风控思维的投资者将受益，并且资管机构也将据此开发出风险收益特征更为丰富的金融理财产品。